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最新消息| 保險行業專題研究:個人養老金,需求、渠道與產品展望 | 2022-07-25 |
| 文章来源：由「百度新聞」平台非商業用途取用"https://cj.sina.com.cn/articles/view/7426890874/1baad5c7a001013vdy" （報告出品方作者：天風證券，夏昌盛、周穎婕）1.政策回顧：頂層設計出臺，個人養老金步入快車道第三支柱起步較晚，思路逐步清晰。中國養老第三支柱起步較晚，最初始于養老保險產品。2008年天津市第一次提出地方性個稅遞延型商業養老保險試點，隨后國務院逐步推出個人稅收遞延型商業養老保險。2019年6月，人社部提出多類金融產品均可參加養老金融第三支柱。2020年10月21日，中國銀保監會主席郭樹清在金融街論壇講話中重點提出，我國發展第三支出的養老保障體系十分迫切，金融可以也應該發揮重要作用，后續將開展業務創新試點，大力發展真正具備養老功能的專業養老產品，包括養老儲蓄存款、養老理財和基金、專屬養老保險、商業養老金等等。千呼萬喚始出來，頂層設計終落地。今年4月，國務院辦公廳向下印發《關于推動個人養老金發展的意見》，自21年12月中央全面深化改革委員會第二十三次會議審議通過方案后，個人養老金落地進一步加速。個人賬戶制下參與主體豐富，稅優政策有待進一步細化。個人養老金政策的核心內容：1）制度模式：明確采取個人賬戶制，完全由個人繳費，且不能提前支取，我們預計這將有利于對養老金產品進行統一管理；2）稅收優惠：具體政策尚未明確，預計有望和個稅遞減政策銜接，與子女教育及房貸扣除標準一致；3）繳費水平：每人每年繳納個人養老金的上限為12000元，將有助于提振消費者投保個人養老險的意愿；4）投資范圍：賬戶資金可用于購買符合規定的銀行理財、儲蓄存款、商業養老險、公募基金等產品，投資者可根據偏好自主選擇。2.需求視角：政策激勵撬動自發參與，短期內漸進式發展通過養老金平滑消費支出一定程度上是剛需，在第一、二支柱難以充分滿足這一需求的前提下，第三支柱規模的壯大或具備必然性。短期來看，政府稅優激勵的杠桿作用是個人養老金的核心制度吸引力，但長期來看，驅動個人養老金發展的根本動力在于居民補足養老儲蓄、以實現養老金足額供給的需求。2.1.第三支柱壯大長期或存在必然性2.1.1.第一支柱：累計結余掩蓋不可持續性，基本養老收支缺口加劇老齡化是發達國家普遍問題，但中國人均收入仍處于世界中等水平，“未富先老”加重代際撫養壓力。1970-2020年，中國生育率從5.73一路跌至1.70，雖然隨著13年單獨二胎和16年全面二胎的放開生育率略有回升，但基本在1.65以下。2016年全國婦聯的調查顯示，一孩家庭中只有20.5%愿意生二孩，有53.3%明確表示不想生二孩。據此可以預測，年輕一代生育意愿對政策激勵敏感性不大，我們預計至本世紀中葉未來生育率大概率保持在1.8以下。根據聯合國《2019年人口展望報告》，到2050年，中國老齡人口數將達3.7億人，占中國總人口數的26.1%。與倒金字塔型人口結構矛盾的是尚未發達的經濟。2021年中國人均GDP為1.26萬美元，距離中國香港4.97萬美元、美國6.93萬美元的收入水平仍有較大差距。老齡化背景下，現收現付制的第一支柱養老金面臨較大壓力。當前，雖然我國城鎮職工基本養老保險制度基金收入大于支出，基金規模不斷壯大，但是過去較快的經濟增長速度、較多的財政補貼數額在一定程度上掩蓋了實際財務狀況。實際上，基本養老收支缺口正不斷加劇，我國基本養老未來將面臨較大的支付壓力。截至2017年，相對于城鎮職工基本養老保險基金收入，財政補貼占比已達到18.5%，近年來持續上升。2018年下半年，我國開始實施養老保險基金中央調劑金制度。根據財政部數據，2020年養老金中央調劑，只有7個省份是凈貢獻，22個省份（含兵團）凈受益，財政負擔日益加重。2020年我國城鎮職工基本養老保險收入較2012年增長了122%，但支出激增了330%，收入增速遠不及支出增速。2012至2018年期間，城鎮職工基本養老保險支出各年度增速均保持17%以上，2019年、2020年基金支出增速10.3%、4.2%，但收入增速降為3.4%、-16%。結合我國GDP在2012年至2020年期間增速基本呈現逐步走低的態勢，GDP增速與養老金支出增速的背離顯示養老金支出的高增長難以維系。目前全國各省基金累計結余均為正數，即動用基金累計結余還可以保證當期的發放。但是，分省份來看，因各地歷史債務、制度贍養率、經濟發展水平和勞動力流動等因素存在的明顯差異，我國城鎮職工基本養老保險基金收支出現制度贍養率和經濟實力不匹配的現象。如果扣除政府的財政補貼，出現養老金收不抵支情況的省（區、市）將多達20個以上。根據《中國養老金精算報告2019-2050》的預測，第一支柱基本養老保險基金累計結余將在2035年消耗殆盡。因此在我國財政尚能負擔的階段，迫切需要第二、三支柱成型分攤養老成本，及早為未來的養老金支出缺口做好規劃。2.1.2.第二支柱：企業年金發展陷入瓶頸期企業年金覆蓋范圍狹窄，覆蓋人口不足。2012年末，企業年金計劃覆蓋的人數僅為城鎮就業人員的1.36%，經過9年發展，該數字提高到2.04%，覆蓋率增長緩慢。若從就業人數參考率來看，截止2021年底，全國有11.75萬戶企業建立了企業年金計劃，參與職工人數僅為2875萬就業人口，而城鎮就業人數為46773萬人，我國企業年金參與率僅為6%，絕大多數企業仍沒有建立企業年金。2.1.3.第三支柱：補充養老供給，但規模尚小，亟待發展第三支柱既包括政府統一運作的個人養老金，也包括其他商業養老金融產品，如養老理財、養老公募、商業養老保險等，其中商業養老保險又可分為商業養老年金保險、個人稅收遞延型商業養老保險和專屬商業養老保險，但至今這三種產品尚未成熟，因此普遍認為我國第三支柱缺失。但實際上，目前人壽保險、年金保險以及部分基金已部分具備第三支柱自主長期投資的特性，是退休人員的一大收入來源，只是類型難以界定，且總體規模相比于第一、二支柱規模很小。替代率（即退休后收入退休前平均收入水平比例）是衡量一國養老金體系是否健全的重要指標，2020年我國第一支柱可實現的替代率不足50%，而國際上一般將60%-70%作為合適的養老金替代率水平，因此在第一支柱支付壓力較大難以繼續提升替代水平、第二支柱增長面臨瓶頸的情況下，第三支柱的發展長期或存在必然性。2.2.個人養老金發展的漸進性參考國際上第三支柱養老金建立經驗，稅優政策及力度是政府引導下的個人養老金體系快速發展的核心原因，但從國內情況來看，我們預計短期內快速上量仍有一定牽絆，主要原因在于稅優政策的空間有限。此前稅延商業養老保險試點結果差強人意，主要原因便在于稅收優惠激勵不足。稅延商業養老保險試點開始于2018年5月，試點地區包括上海、福建（包括廈門）以及蘇州工業園區，根據銀保監會披露，截止2021年10月，試點三地的個稅遞延型養老保險累計實現保費約6億元，覆蓋群體約5萬人，市場反響與政策預期在一定反差。具體來看，起征點拔高、個稅稅率低、稅前扣除限額低是降低稅收優惠效應的三大原因。購買稅延型保險后個稅的繳納分成三個階段：①在繳納商業養老保險的階段，支付的保費可在申報當月個人所得稅時限額據實稅前扣除，扣除限額按當月工薪、連續性勞務報酬收入的6%與1000元兩者較低值確定；②養老保險賬戶積累階段，個人商業養老保險賬戶中的累積收益，在繳費期間不課征個人所得稅；③個人領取商業養老金階段，對個人達到規定條件時領取的商業養老金收入，其中25%部分予以免稅，其余75%按照10%稅率優惠征收個人所得稅。起征點拔高：試點開始四個月后的2018年8月31日，人大常委會會議決定將個人所得稅起征點從3500提高到5000，月收入位于4000-6000的人群在扣除五險一金后剛好達到起征點，稅改后不需要繳納個人所得稅（各個城市公積金率不同，假設五險一金的平均扣除率為17.5%），個稅稅優對這部分人群的刺激效應是零。個稅稅率低：由于保費在稅前扣除，因此要考慮該人群對應個稅稅率來計算最終減免的個稅。除去由于起征點拔高無需納稅的低收入人群，中等收入人群的個稅稅率也較低，保費支出不高，因此稅延型保險對他們的節稅效應不大。稅前扣除限額低：設定限額主要是為了防止高收入人群的避稅行為，限額采用1000元和6%孰低的政策，那么即使購買的保險產品保費超過1000元，對于稅前月收入在16667元以上的人群來說，稅前扣除金額都是1000元，因此具有累退效應。從這三大原因可以看出，由于起征點和稅率的因素，稅延保險普惠效應大打折扣，而又因為扣除限額低，對高收入群體吸引力不強。由于了解復雜的稅延制度以及商業養老保險本身即需要大量時間精力，因此政策設置在節稅上并沒有對消費者有很強的激勵。當前個人養老金頂層設計上仍延續12000元的限額設置，具體稅優政策尚未推出，不排除多地試點時采用不同方案以驗證政策效果。但整體而言，我們稅制中個稅占比較低、個稅繳納人群范圍相對有限，使得個稅優惠政策操作空間較小，預計可能成為短期內制約個人養老金快速上量的重要掣肘。我國稅制結構以增值稅（占比~36.8%）、企業所得稅（占比~24.3%）為主，2021年我國個稅占比僅8%，而美國個稅占比分別達到41.1%。但如前文指出，第一支柱在長期視角下難以滿足群眾日益增長的美好生活需求，因此政策方向上勢必需要加大引導力度，通過財稅杠桿撬動居民個人對養老金儲備的參與。當前的個人養老金賬戶制及優惠政策，預計只是整體養老金制度體系持續完善的第一步，后續政策激勵有望陸續出臺。2.3.空間測算：預計正式運行后5年累計資金規模超萬億短期視角下，稅優政策是個人養老金規模提升的核心驅動，我們以此為基礎進行測算。首先，目前具體稅優方案及力度尚未明確，我們參照此前個稅遞延商業養老保險試點的方案進行測算：1）若允許將個人養老金繳納額予以稅前抵扣，預計能夠抵扣個稅360-5400元年；2）綜合考慮免征額（5000元）、“五險一金”和7項專項扣除等，我們預計稅前抵扣方案對月收入1萬元以上的人群才具備吸引力。其次，結合國家統計局及相關數據，我們估算全國月收入超過1萬元的人口~2500萬人，假定養老金賬戶平均年化收益率~4.0%，則：中性情形下，假設月收入過萬人群50%均按照1.2萬元繳納（后續覆蓋率逐年提升1%），則預計個人養老金賬戶年增量~1500億元，510年后個人養老金累計資金規模可分別達到10054億元、30616億元；樂觀情形下，假設月收入過萬人群70%均按照1.2萬元繳納（后續覆蓋率逐年提升1%），則預計個人養老金賬戶年增量~2100億元，510年后個人養老金累計資金規模可分別達到13710億元、40821億元。長期視角下，我們認為更應關注對現有養老金體系進行補充的必要性和必然性，在這一過程中，更多的儲蓄或者當期消費形式的居民財富將納入到養老金體系的“強制儲蓄”之中，從而對整個財富管理市場帶來增量。3.渠道視角：借鑒美國經驗，個人養老金催化財富管理業態變革《意見》指出，個人養老金“參加人可以用繳納的個人養老金在符合規定的金融機構或者其依法合規委托的銷售渠道購買金融產品”，短期來看，銀行具備資金賬戶優勢，是個人養老金委托的主要渠道，但長期來看，隨著個人養老金規模提升、制度日益完善，財富管理需求或推動渠道格局多元化，并加速行業向買方投顧轉型。3.1.他山之石：個人養老金是美國買方投顧模式興起的核心驅動從美國買方投顧興起的動因來看，傭金自由化倒逼供給端變革固然是重要因素，但我們認為其轉變的本質因素在于需求端——個人養老金體系的發展使得客戶需求更為個性化，稅收優惠、養老等財富管理需求有望催生投顧服務全面興起。根據ICI統計，2021年美國75%的基金持有人將退休儲備作為購買共同基金的首要原因，其他諸如應急、增加當期收入等目標則僅占6%、5%，以退休儲備為目標的財富管理需求推動美國買方投顧的發展。以傳統IRA賬戶為例，根據ICI2021年的統計，70%的持有者有明確的養老金儲蓄計劃，其中78%將咨詢專業投資顧問作為來源之一。IRA允許在多種類型的金融機構開設并托管，如共同基金公司、商業銀行、壽險公司以及證券經紀商等。根據美國國稅局相關規定，管理IRA賬戶的準入機構只能是銀行和IRS公布的非銀行托管人名單。一般而言，符合要求的第三方金融機構（銀行、保險公司、證券經紀公司、共同基金等）均可為客戶開設、管理IRA計劃。以傳統IRA為例，2021年全方位服務經紀商、獨立商業計劃公司、銀行或儲蓄機構、保險分別占據34%、28%、21%、6%的市場份額，基金公司和折扣券商則分別占據20%、13%的市場份額。美國主流的財富管理機構除提供自主投資賬戶外，多數針對IRA投資賬戶提供不同類型的投顧服務，并基于賬戶資金規模收取一定比例的顧問費用。如美國銀行提供兩種投顧服務，一種僅提供退休資產組合構建服務，收取0.45%的年費，另一種提供全程的顧問指導，收取0.85%的年費；富達基金則提供go計劃及私人定制計劃，其中go計劃提供一定的顧問支持，并根據退休賬戶余額分級收取費用，私人定制計劃則針對賬戶余額在25000美元的客戶，提供由專門顧問團隊一對一輔導的服務，并收取0.50%的年費。3.2.個人養老金有望加速買方投顧轉型拐點到來參考美國經驗，個人養老金制度的逐步落地有望激發居民財富管理需求，進而推動財富管理的業態加速向買方投顧轉型。基金業協會的調查顯示，2020年僅20%的個人投資者表示很需要投資顧問，47%表示僅需要投顧提供投資建議，需求端對于投顧服務的接受程度仍較低。但我們認為，在第三支柱個人養老金的壯大過程中，居民對于資管產品的需求更為復雜多元，買方投顧模式有望加速迭代。渠道格局上，我們認為短中期內銀行為主，未來或呈現多元化格局。根據《意見》規定，“參加人可以用繳納的個人養老金在符合規定的金融機構或者其依法委托的銷售渠道購買金融產品”，各類渠道的參與具備制度依據。但從賬戶角度來看，個人養老金的資金賬戶“可以在符合規定的商業銀行指定或者開立，也可以通過其他符合規定的金融產品銷售機構指定”，銀行具備天然的賬戶開立優勢，且產品端短中期內預計占據最大份額的銀行理財也為專有產品，因此短中期內其他機構基本不具備競爭力。而長期視角下，隨著制度完善、個人養老金規模增長，渠道格局或趨于多元化，預計非銀行渠道類似同花順模式（股票投資的資金賬戶僅能在券商開立，但可以在同花順登錄、銀證轉賬并開展交易）。美國的IRA賬戶開立及托管與國內有所差異，居民可以在不同類型的機構開立多個傳統或羅斯IRA賬戶，并在渠道提供的產品池中投資（一般均包括共同基金、ETF、股票、債券等，部分渠道有所差異，比如富達基金僅提供自家的基金產品）。限制在于，開立的賬戶均與個人唯一的社保賬號綁定，每年各賬戶合計繳費額不得超過規定上限。4.產品視角：人身險有望攫取更大邊際增量4.1.當前養老金融產品供給情況4.1.1.銀行：養老理財快速擴容銀行養老理財市場尚處于起步階段，2021年起在政策的推動下開始快速擴容。養老理財產品是指由商業銀行理財子設計發行，以追求養老資產長期穩健增值為目的，鼓勵客戶長期持有的銀行理財產品。與保險、基金等行業相比，我國商業銀行2007年起才開始探索養老理財產品，起步相對較晚。2018年以來，養老理財產品進入了快速擴張期，多家銀行理財子公司將養老理財作為公司開業首發的理財產品，也有多家商業銀行發行了帶有“養老”字樣的理財產品。但隨著資管新規對保本、剛兌業務進行打擊，監管機構開始清理清理名不符實的“養老”字樣理財產品。2021年9月，銀保監會下發《關于開展養老理財產品試點的通知》，選擇“四地四機構”開展試點，我國養老理財產品正式起航。2022年2月，銀保監會將養老理財產品試點地擴至“十地十機構”，并將最先試點4家機構的單家機構養老理財產品募集資金總規模上限由100億元人民幣提高至500億元人民幣。從養老理財產品的發展現狀看，截至2022年一季度末，4家試點機構共發售16只養老理財產品，超過16.5萬投資者累計認購約420億元，而當前我國市場上已有30只養老理財產品。從未來發展趨勢來看，隨著養老理財產品試點地區和機構擴大，單家機構養老理財產品募集資金總規模上限調整，未來還將有更多產品有望進入大眾視野。較普通理財產品，養老理財產品的基本特征在于長期、穩健、普惠，具體而言：1）期限方面，設置5年甚至10年封閉期，除重大疾病等特殊情形不得提前贖回，適配長期養老需求；2）設置收益平滑基金，通常在產品取得超額收益時提取、凈值表現不佳時運用，降低產品凈值波動，提升持有體驗；3）認購門檻低（1元起步）并設置認購上限（單人合計不超過300萬元），管理費、認購費等較普通產品更低，體現普惠導向。持有期拉長，適配長期養老需求養老理財產品是養老金第三支柱的重要組成部分，需滿足投資者的長期養老需求。在監管機構“引導形成長期穩定資金”的要求下，目前面世的養老理財產品普遍期限較長，流動性相對較差。首批養老理財封閉式產品期限為5年，“貝萊德建信貝安心2032養老理財產品1期”投資期限更是長達10年。監管機構在最新的銀行理財產品試點擴容政策中明確提出要“增加長期限產品供給”，可預見產品投資期限偏長將成為養老理財產品的一貫特征。產品風險等級相較于普通理財更低追求資金安全是養老理財投資者的首要投資目標。自養老理財試點開展以來，累計發行的17只養老理財產品中，風險等級為二級（中低）的產品多達16只，占比94.12%，另有一只由工銀理財發行的產品風險等級為三級（中）。與普通理財產品相比，養老型理財產品更集中在中低風險水平，風險等級更低，具有更高的安全性；與基金公司的養老產品線相比，銀行養老理財產品更匹配其風險偏好，同時符合老年人的投資習慣。此外，從首批發現的四只養老理財產品來看，均設定了風險保障機制以降低風險。但值得注意，資管新規后，銀行理財將以凈值化形式管理，理財風險自擔的屬性很大程度上降低了養老型理財產品的安全性，這也是沒有一級（低）風險等級養老理財產品的原因。引入收益平滑基金，降低產品凈值波動目前存續的養老理財產品均設立了收益平滑基金，對產品凈值波動進行適當控制，增強持有人投資體驗。以光大理財發行的頤享陽光養老理財產品橙2026第一期為例，其收益平滑基金按日計提，當扣除管理費等費用后的實際年化收益率高于業績比較基準時，將超額收益部分的50%納入平滑基金，根據產品業績表現，專項用于平滑產品收益。認購門檻及費率低，更具普惠性為滿足人民群眾多樣化養老需求，目前發行的養老理財產品都帶有普惠屬性，首批養老理財產品起購金額均為1元。這些產品在費率收取上也要普遍低于銀行普通理財產品，其托管費均不高于0.02%，也不收取銷售服務費。其中，光大理財“頤享陽光養老理財產品橙”系列產品不收取認購費，工銀理財“頤享安康”系列產品無固定管理費，也暫不收取提前贖回費用。4.1.2.保險：商業養老保險+養老保障管理產品4.1.2.1.商業養老年金保險商業養老年金保險更為貼合養老需求，但規模尚小。當前，壽險公司參與主要通過商業養老年金保險參與第三支柱（個人稅延商業養老保險與專屬養老保險規模小）。從產品形態來看，與普通年金產品相比，商業養老年金保險主要在繳費方式、保險期間、領取年齡和領取方式上做了特殊限定，具有繳費方式靈活、領取期限較長、領取金額相對較高的特征，更為契合養老需求。以太平共享盛世兩款產品來看，相較于普通年金產品，養老年金產品具備以下特征：①繳費方式更加靈活，長期限的繳費期間顯著降低了年金險的購買門檻，中低收入人群亦可通過長期小額儲蓄為養老生活做準備；②保障期間更長，養老年金產品多為終身保障，可為被保險人提供與生命等長的現金流；③領取期多與退休年齡銜接，專為保障退休生活而設計；④領取方式更為靈活，在年領的基礎上增加月領選項，強制提高老年人對金錢的掌控能力，防止提前揮霍或被騙；⑤附加功能更多，保單貸款、減額交清、增減基本保險金額等功能均提高了保單的靈活性。部分養老年金產品與養老服務相結合，以高附加值服務增強產品吸引力。以光大永明人壽的光明慧選為例，該產品延續了養老年金保險繳費靈活、保障終身等特征，并在此基礎上，將養老資金規劃與養老實體服務相銜接，規定被保險人達到一定保費標準后，可選擇加入集“保險保障+養老服務”于一體的“光大安心養老計劃”，提前鎖定退休后的養老社區服務。但由于保費標準的存在，該產品的養老服務當前仍僅面向中高凈值人群，受眾范圍較窄。總體而言，當前我國養老年金保險除了在現金流規劃方面有所調整外，尚未完全與普通年金保險相區分，養老保障功能相對較弱，絕大部分產品仍以全生命周期的普通年金產品形態存在。但另一方面，隨著險企醫養產業鏈布局的持續完善，附加養老保障功能的養老年金產品正逐漸豐富，其養老保障功能也愈加完善。從規模來看，我國商業養老年金保險整體規模尚小，截止2020年底，商業養老保險責任準備金超過5800億元，占人身險責任準備金相對較小。未來，隨著險企普惠型醫養結合項目的持續落地，養老年金保險有望在第三支柱中承擔更為重要的地位。4.1.2.2.個人稅收遞延型商業養老保險稅延型商業養老保險試點最早在2007年被提出，但因政策問題、技術問題等原因前后被叫停和推遲多次。經過長期的調研論證后，2018年5月，在上海、福建（包括廈門）、蘇州工業園區正式實行個人稅收遞延型商業養老保險試點。此次試點采用了是目前西方發達國家在實行個人稅收遞延型商業養老保險時最常用的EET模式，即對個人參加商業養老保險繳費階段、基金積累階段均實行免個人所得稅（Exempting）；將來領取養老金時再課征個人所得稅（Taxing），以提高消費者購買意愿。稅延商業養老保險試點結果差強人意，具體表現在產品銷售量不足預期、消費者熱情不高。截止2021年10月，試點三地的個稅遞延型養老保險累計實現保費約6億元，覆蓋群體約5萬人，市場反響與政策預期在一定反差。4.1.2.3.專屬商業養老保險2021年5月15日，銀保監會發布《關于展開專屬商業養老保險試點的通知》，決定于2021年6月1日起在浙江省（含寧波市）和重慶市開展專屬商業養老保險試點，期限暫定一年，中國人壽、人保壽險、太平人壽、太保壽險、泰康人壽以及新華人壽等六家保險公司參與此次試點。2022年2月，銀保監會發布《關于擴大專屬商業養老保險試點范圍的通知》，將試點區域擴大到全國范圍，并在原有6家試點的壽險公司基礎上（人保壽、國壽、太平人壽、太保人壽、泰康人壽、新華人壽），允許養老保險公司參加試點（當前共10家專業養老保險公司）。從產品形態來看，試點專屬商業養老保險大多采取變額年金形態。相較于傳統養老年金保險而言，專屬商業養老保險采取賬戶式管理方式，靈活度高，可有效滿足客戶的差異化養老儲蓄需求：1）賬戶價值具有最低收益保證；2）積累期提供投資組合轉換功能；3）領取期可銜接養老、照護等服務；4）領取時方可轉化為年金支付。專屬商業養老保險發展仍處于探索階段，保費總量較小，目前產品收益率尚可。自2021年6月1日試點以來，截至2022年1月底，6家試點公司累計承保保單近5萬件，累計保費4億元，其中快遞員、網約車司機等新產業、新業態從業人員投保近1萬人。保費總量整體較小。從具體產品來看，專屬商業養老保險均采用“保底+浮動”的收益模式，在2021年6家試點公司推出的專屬商業養老保險產品中，穩健型賬戶2021年年化結算利率在4%~6%之間，進取型賬戶結算利率在5%~6.1%之間，實際收益均遠高于最低保證利率（穩健型2%-3%，進取型0%-1%）。穩健增值的保險賬戶為客戶提供一種穩健積累養老金的途徑，符合“長期投資、穩健回報”的產品理念，保險公司跨周期的長期資金的投資管理能力優勢將為保險公司創造更加可持續的市場增長。4.1.2.4.養老保障管理產品始于2009年，養老保障業務至今已經發展十余年。2009年，各家養老保險機構面臨企業年金發展緩慢、業務類型單一、養老金融觸點較少等問題，因此保監會順應時勢發布《關于試行養老保障委托管理業務有關事項的通知》，給予養老保險公司“養老保障委托管理業務”試點資格，致力于推動各家機構積極滿足市場潛在的養老金融需求。目前市場經營主體共九家，市場集中度較高，頭部效應較為明顯。養老保險公司牌照不斷擴容，市場經營主體持續增加，隨著2019年人民養老正式經營團體養老保障管理產品，市場經營主體擴充至九家，包括：國壽養老、平安養老、長江養老、太平養老、泰康養老、大家養老、新華養老、人民養老和建信養老金。其中，除了新華養老和人保養老只開展團體養老保障管理業務外，其余七家主體均開展個人養老保障管理業務。目前，市場份額排名前四的機構為國壽養老、平安養老、建信養老和長江養老，其養老保障產品規模均超過1000億，頭部集中化效應較為明顯。4.1.3.公募：養老目標基金2018年3月起進入規范化運作階段，目前整體已運行4年。2018年3月，證監會發布《養老目標證券投資基金指引（試行）》，為基金行業服務個人養老金投資指明方向，成為公募基金行業服務個人投資者養老、推進多支柱養老金體系市場化改革的里程碑事件。當年8月6日，首批養老目標基金正式落地，南方、華夏、嘉實、廣發、博時等14家基金公司的養老目標基金獲批，公募基金助力養老金第三支柱建設正式拉開帷幕。根據《養老目標證券投資基金指引（試行）》要求，較其他產品線，養老目標基金的特點在于：1）產品設計更適配養老需求，如投資策略包括匹配生命周期的目標日期型、以及匹配風險偏好的目標風險型；2）鼓勵投資人長期持有，投資人最短持有期限不低于1年，投資人最短持有期限不短于1年、3年或5年的，基金投資于股票、權益基金等品種的比例原則上不超過30%、60%、80%；3）強調長期穩健增值，控制組合波動風險，基金需要采用FOF形式或證監會認可的其他形式運作，監管部門對業務準入、人員任職、子基金范圍均作出嚴格規定。符合條件的基金管理人已多數布局養老目標基金。從基金管理人來看，已發行的188只養老目標基金中共有51家基金管理人獲批養老目標基金。從發行情況看，華夏基金的發行只數最多，達到13只；南方基金其次，達到11只；安信基金等9家基金管理人均發行1只。由于《養老目標證券投資基金指引（試行）》中規定管理人最近三年平均公募管理規模（不含貨基）需達到200億元以上，這意味著當前84家滿足規模門檻的基金公司中（此外還需滿足合規穩健、投研人員配置等條件），已有60%以上發行了養老目標基金，顯示基金公司對養老金融布局的重視。養老目標基金的投資策略可以大致分為目標日期策略和目標風險策略兩種。兩者區別在于目標風險策略主要讓投資者根據自己的風險偏好選擇適合自己的目標風險基金投資，而目標日期策略的資產配置主要由投資者距離退休的長短決定。目前全市場共計發行188只養老目標基金，其中養老目標日期基金84只、養老目標風險基金104只。其中，養老目標日期基金84只，目標日期年份范圍從2025年至2060年，以2035年和2040年的產品為主，分別占比26%和31%，即距離退休日期20年左右，主要針對的是年齡在40歲左右的投資者客戶；養老風險目標基金104只，分為穩健型、平衡型、積極型和保守型四類，以穩健型養老產品為主，占比66%。養老目標日期基金方面，目前養老目標日期基金共發行84只，2018、2019、2020、2021年、2022年一季度分別發行10只、36只、13只、19只和6只，發行規模分別為20.84億元、30.85億元、25.56億元、15.55億元和0.83億元。2020年發行的19只產品中有16只為發起式基金（即認購金額不低于1000萬元就可成立），導致單只平均發行規模同比有所減少。規模方面，截至2021年基金期末凈值連續三年高速增長，2021年期末規模達到174.06億，2018年來復合增長率達到+79.73%。不過由于2022年權益市場的低迷表現，養老目標日期基金期末規模在2022年一季度出現了小幅下滑。養老目標風險基金方面，目前養老目標風險基金共發行60只，2018、2019、2020年、2021年、2022年一季度分別發行7只、33只、22只、38只和4只，發行規模分別為28.51億元、132.23億元、120.75億元、368.04億元和20.24億元。從鎖定期來看，1年期、3年期、5年期和其他鎖定期分別發行64只、32只、4只和4只。整體來看，此前管理人更傾向于發行鎖定期較短的一年期穩健型產品。規模方面，基金期末凈值連續四年高速增長，截止2021年底合計的期末規模達到982.37億，較2019年同比增長+119.2%。2022年一季度，養老目標風險基金規模同樣出現了小幅下滑。管理費率方面，養老目標FOF較同類型FOF略低，鼓勵投資人長期持有。養老目標日期基金的管理費率以0.6%（18只）和0.9%（38只）為主，養老目標風險基金由于多為偏債風格，管理費率以0.6%為主（61只）。截至Q1末，市場混合型FOF基金規模為2132億元，養老FOF占比~50%。剔除養老目標基金后，偏債混合型FOF（權益配置比例下限4.2.向前看，誰更受益個人養老金發展？個人養老金的退休后增益取決于賬戶積累，客戶視角更加關注長周期下的穩健回報。個人養老金兼具“養老風險保障”和“投資”的雙重屬性，養老風險保障是最終目標，投資屬性是積累過程的應有之義。《意見》將銀行理財、商業養老保險、公募基金等均納入制度安排，能夠充分發揮各類金融機構在產品創設、投資能力等方面的能動性。根據《中國養老金融調查報告》（有效樣本量1.2w），稅優政策核心受益人群（月收入10001-15000元）的風險偏好較低，其中26%認為任何時候都不能出現虧損，55%人群可以階段性承受10%以內虧損。產品格局上，我們認為，保險產品具備保本、附加保障以及終身給付的獨特屬性，在個人養老金市場競爭中獨樹一幟，而銀行理財及公募基金則面臨更加直接的競爭，當前銀行理財在低風險產品中建立的客戶認知優勢有望延續，而公募基金優勢在于權益資產的管理能力，中長期來看，隨著中國資本市場的成熟，公募有望受益于權益類資產配置比例的提升，以養老目標基金為抓手攫取更大份額：銀行理財的優勢在于低風險資管產品上的客戶信任優勢。1）能力視角：資管產品的角度上，銀行理財較公募基金的優勢更多在于客戶既有信任，根據理財業年報，截至2021年，銀行理財產品的風險等級以中低風險為主（占比67%），剔除類貨基（現金管理類產品）以及中高風險產品后規模為19.6萬億，而同期個人投資者持有的債基規模僅0.84億元（其中可投資股票的二級債基占比41%）；2）產品視角：養老理財產品均設置了平滑基金機制，當前產品表現超出業績比較基準時，將超額部分提取10%-50%用于平滑業績，進一步增強了持有人的投資體驗。我們認為，公募基金的優勢在于權益資產的配置能力，未來發力點或在于養老目標日期產品。1）能力視角：凈值化背景下，由于保險產品具備保本等特殊屬性，公募基金的真正競爭者在于銀行理財，債基產品與銀行在投資能力上差異較小但由于客戶認知偏好競爭力較弱，因此對權益資產的配置能力是公募基金搶占個人養老金份額的核心所在，如目前規模最大的養老目標基金——交銀安享穩健養老一年（截至3月末規模216億元），定位于穩健型中風險，但權益類資產（股票、股基和混基）的目標配置比例達到25%；2）產品視角：在養老金長期積累的框架下，我們認為個人投資性養老需求或逐步釋放，權益類資產尤其對于年輕群體吸引力更強。而養老目標日期基金更為契合投資者風險偏好變化，隨目標日期接近逐漸降低基金的風險暴露水平，或成為公募基金未來的主要發力點。保險產品的優勢在于保本屬性、附加保障以及終身給付。1）資管新規后，保險產品是少有的可以保本保底的金融產品，商業養老保險多采用保本+浮動模式運營，在保值的基礎上同時能夠分享資本市場的收益，參考前期推出的專屬商業養老保險試點產品，穩健性和進取型兩類賬戶的保底利率分別為2%-3%、0%-1%，2021年結算利率則分別達到4.5%-6%、5%-6.1%；2）提供附加保障：專屬商業養老保險能夠在儲蓄特性的基礎上提供保險保障，除身故外，保障范圍涵蓋重度失能、中級、全殘保障等；3）提供終身給付功能，抵御長壽風險。三大獨特屬性成為保險產品有別于銀行理財或公募基金的核心吸引力，使其有望在個人養老金整體配置中維持可觀份額。預計短期內銀行理財份額~60%，公募基金~15%，養老保險~25%；同時，考慮到持有者對權益類資產的偏好逐步釋放，預計公募基金份額有望逐步上升至20%。邊際貢獻上，預計個人養老金正式落地5年后，給銀行理財、公募基金、人身險保費帶來的邊際增量分別達1.9%、0.7%、8.0%，人身險邊際受益程度更大。4.3.美國IRA資產為何主要投向公募，且保險年金占比低？美國IRA資產投向以公募為主，保險年金占比僅約4%。根據美國稅法規定，IRA投資采用負面清單制，如不允許投資人壽保險或收藏品（藝術品、郵票等），投資范圍多樣。根據ICI測算，截至2020年末，IRA資產中共同基金余額~45%，銀行儲蓄及存單~5%、保險年金~4%、其他資產（股票、債券、封閉式基金、ETF等）~46%。共同基金具備組合投資、專業管理等優勢，成為IRA資產投向股票、債券等底層資產的主要媒介，因而占比較高。但為何具備保障屬性的保險年金未能取得更高份額？相對于共同基金或者其他直接投資方式，保險年金主要優勢在于稅收遞延、終身給付、承諾回報（固定年金提供）。但是這些優勢置于IRA賬戶中則并不突出：1）最重要的原因在于稅延優勢重疊，根據美國國稅局IRS的規定，保險年金在投資環節可以稅收遞延（美國資本利得稅根據應稅收入分級，其中年收入4w美元至45w美元征收15%，45w美元以上則征收20%），而IRA自身在投資環節也具備稅延優惠，二者并不重疊，因此美國居民通常將年金作為401（K）或IRA賬戶外的補充，而不是直接在IRA賬戶中持有；2）對于承諾回報這一特征，美國固定年金提供的承諾回報約為3-4%，相較于美國股市9%以上的年化收益率（1990年至今），長期積累下差異較大，相對吸引力較小；3）至于終身給付，401(K)或IRA資產均可免稅轉化為年金，且手續便利（僅需填寫表格并申請），從而抵御長壽風險，因此這一優勢亦不復存在。5.附錄一：我國養老金體系介紹與海外發達國家一致，目前我國養老保險體系的構成也包括三大支柱：第一是基本養老金制度；第二是企業補充養老制度，即企業年金和職業年金；第三是個人儲蓄養老金制度，包括商業養老保險以及正在試點的個稅遞延養老保險試點、公募養老目標基金。第一支柱：分為基本養老（第一支柱）和社保基金（第一支柱補充）兩部分。由用人單位與個人共同強制繳納，一般由省級地方政府管理。第一支柱是是三大支柱中發展最早、覆蓋率最廣的保障制度，以為社會大部分人群提供最基礎的養老保障為目的而建立。基本養老保險的規模大、覆蓋廣。我國的基本養老保險采用統賬結合的模式，既包含現收現付制的社會統籌部分、也包含積累制的個人賬戶。基本養老保險包括城鎮職工基本養老保險以及城鄉居民養老保險。基本養老保險基金規模大且累計結余增長較快。截至2020年，基本養老保險基金結余將近5.8萬億元，過去7年CAGR達10.4%。2020年，我國基本養老保險參保人數接近10.0億人，覆蓋率已達到86.9%。其中，城鎮職工基本養老保險參保人數達到4.6億，城鄉居民基本養老保險參保人數達到5.4億，基本已經實現全覆蓋。但基本養老保險的保障力度有限，人均領取金額較低且城鎮職工撫養比不斷下降。2020年，共有1.28億人領取城鎮職工基本養老保險，人均3350元月；共有1.61億人領取城鄉居民基本養老保險，人均174元月，整體待遇較低，且城鎮職工基本養老保險和城鄉居民待遇差距大，城鄉居民的每月領取金額無法滿足基本生活水平。過去三十年來，城鎮職工基本養老保險撫養比不斷下降。截至2020年，我國城鎮職工基本養老保險撫養比已經降至2.57，1990年時，平均5.39個在職職工贍養1個離退休人員，而如今平均2.57個在職職工贍養1個退休人員，在職職工的贍養壓力不斷增大。基本養老基金的結余增速降至近年來新低。截止2020年末，城鎮職工基本養老保險參保人數4.6億人；全年基金收入4.4萬億元，支出5.1萬億元；城鄉居民養老保險參保人數5.4億人；全年基金收入0.5萬億元，基金支出0.3萬億元。2020年基本養老保險基金累計結余5.8萬億元，增速顯著下滑至-7.6%（2018年和2019年分別為15.8%和8.1%），為近年來的新低。第一支柱的補充是全國社會保障基金，由中央財政撥款、國有資本劃轉等方式籌集。2020年末全國社保基金權益達到2.68萬億元，過去8年CAGR達到12.1%。《劃轉部分國有資本充實社保基金實施方案》明確規定，將中央和地方國有及國有控股大中型企業和金融機構的10%國有股權撥入全國社保基金，專項用于彌補企業職工基本養老保險基金缺口。2019年以來，股權劃轉明顯加速，截止2020年底中央企業和中央金融機構已劃轉國有資本1.68萬億元，預計其分紅有望對于提升社保基金規模幫助明顯。從資產結構來看，社保基金可分為直接投資資產和委托投資資產。委托投資資產占比逐年上升，2015年，委托投資資產規模超過直接投資資產。截至2020年，委托投資資產占比達到65.3%。同時，持有至到期投資與交易類金融資產是社保基金最主要的資產，2020年，這兩項資產占比合計將近82%。從投資收益來看，社保基金投資收益率較高，基金保值增值效果好。社保基金的投資收益表現較為穩定，2012年至2020年，全國社保基金年均投資收益率基本全部超過8%。2020年，社保基金權益投資收益率高達15.8%，源于當年證券差價收入達到1406.8億元，同比+783.1%。第二支柱：企業補充養老保險，主要包括企業年金和職業年金。企業年金是企業及其職工在依法參加基本養老保險的基礎上，自愿建立的補充養老保險制度，由企業年金理事會委托有資格的專業機構管理；職業年金是機關事業單位在依法參加基本養老保險的基礎上，建立的強制性補充養老保險制度。我國第二支柱起步較晚，規模相對較小，其中企業年金在2021年實現累計結余2.25萬億元；而職業年金從2014年開始設立，截至2020年，職業年金結余達到1.29億元左右。企業年金規模持續增長，勢頭仍然強勁。隨著2006年全國首個企業年金計劃（聯想集團公司企業年金計劃）正式建立，近年來發展較快。2020年末企業年金基金規模2.6萬億，同比增長+17%，建立年金的企業增至11.8萬家，同比增長+11.7%；參加職工2875萬人，同比增長+5.8%。由于企業年金養老計劃不強制要求企業參加，因此其規模仍大幅小于基本養老保險。職業年金起步較晚，目前受托人和投管人遴選趨近收官。我國的職業年金起步較晚，但不同于企業年金，職業年金制度在各機關單位強制實施，《機關事業單位職業年金辦法》規定：單位繳費按照個人繳費基數的8%計入本人職業年金個人賬戶；個人繳費直接計入本人職業年金個人賬戶。受益于強制實施的制度，職業年金規模增長較快，截至2020年末，職業年金累積結余已達1.29萬億元。但職業年金僅僅針對機關事業單位職工，未來發展空間有限。截至2019年5月末，參與職工共計2970萬人，參與基本養老機關事業單位工作人員有3612萬人，覆蓋率已經超過82%，未來發展空間有限。2018年，職業年金全面啟動投資運營，各地陸續進行職業年金基金受托人、托管人和投管人招標。截至2021年6月末，全國33個職業年金項目中，均已完成受托人招標，截至2020年年底，除西藏自治區外，其他32個統籌區已經啟動職業年金基金市場化投資運營，投資規模1.29萬億元，全年累計投資收益額1010.47億元。第三支柱：包括商業養老保險和養老公募兩部分，其中商業養老保險又包括商業養老年金保險、個人稅收遞延型養老保險、專屬養老保險，屬于個人儲蓄型養老，是由職工自愿參加、自愿選擇經辦機構的一種補充保險形式，是我國多層次養老保險體系的一個組成部分。在制度設計上，此前我國對第三支柱一直缺乏明確的政策和規范，因此個人儲蓄養老保險的發展幾乎處于停滯狀態。近年來專屬商業養老保險試點與個人養老金制度相繼落地，我國第三支柱頂層設計逐步完善，有望迎來高速發展。根據人社部公布數據，截至2020年底，我國基本養老保險累計結存為5.81萬億元，全國社保基金權益為2.40萬億元，第一支柱占養老保險體系資產總規模的比重約66%；截至2020年，企業年金累計結存2.25億元，職業年金累計結存約1.29萬億元，第二支柱占養老保險體系資產總規模的比重約29%；商業養老保險責任準備金5800億元、養老目標基金589億元，第三支柱占養老保險體系資產總規模的比重約5.2%。而美國養老三大支柱2019年底三大支柱占比分別為10%、58%和32%。可以看到，目前我國養老金體系無論在體量還是覆蓋面上，基本養老保險都遠超企業補充養老保險和個人儲蓄養老保險，三大支柱發展不均衡。6.附錄二：國際養老金體系經驗三支柱模式目前是國際上普遍采用的養老金制度模式。20世紀80年代，全球人口老齡化逐步加劇，眾多主流國家實行的以現收現付制為主的養老金制度面臨著財務平衡難以持續、國家財政負擔不斷加重等難題，居民養老保障面臨較大挑戰。在此背景下，1994年10月，世界銀行在總結了智利等國家養老金改革經驗的基礎上，發布了《防止老齡危機——保護老年人及促進增長的政策》一書，明確提出三支柱養老金改革模式的建議，其核心在于通過多個模式的不同養老金支柱來應對單一制度內老齡化帶來的問題。6.1.美國三支柱體系：第二支柱發展早占比高，第三支柱快速發展美國現行的養老金體系主要由三大支柱構成：第一支柱為政府強制實施的聯邦社保基金，第二支柱為由企業主導的雇主養老金計劃，第三支柱為個人建立并由政府提供稅收優惠的個人退休賬戶(IndividualRetirementAccounts，簡稱IRA)。對比中美三大支柱結構，美國第二、三支柱已經成熟，分攤了大部分的養老成本及政府財政補貼壓力。2020年，美國三大支柱規模分別為2.9、20.5、12.3萬億美元，占比分別8.1%、57.3%、33.6%。第一支柱：聯邦社保基金聯邦社保基金是美國退休金的的基礎保障，以老年和遺屬保險（Old-AgeandSurvivorsInsurance，OASI）、傷殘保險（DisabilityInsurance，DI）為主，是退休人群和低收入人群的重要收入來源。1935年，羅斯福政府頒布《社會保障法案》，并以此正式建立起了美國的養老金第一支柱聯邦社保基金，重點為老年人、遺屬、盲人和失業者提供養老保障，即老年、遺囑與殘障保險（OASDI）。OASDI基金的資金來源主要為雇主及雇員繳納的工資稅，雇主和雇員的社會保障稅率均為6.2%，合計12.4%，自雇者則直接按照12.4%的工資額進行繳納。目前聯邦社保基金主要通過兩個獨立的信托基金OASI基金和DI基金分別投資運營，截止2020年，OASDI規模為2.91萬億美元，其中OASI基金規模為2.81萬億美元，DI基金規模為0.10萬億美元。另一方面，根據《聯邦社會保障法案》對基金投資的規定，聯邦社保基金只能投資于美國政府對于本金和利息都予以擔保的債券，因此，OASDI基金資產配置以長期債券為主，2020年長期債券配置比例高達98.9%，但受利率下行影響，OASDI基金整體收益率較低，且近年來仍在持續下滑。第二支柱：雇主養老金計劃雇主養老金計劃是美國養老金體系中規模最大的部分。19世紀后期，美國部分企業開始建立雇主養老金計劃，二戰后期美國參戰后勞動力短缺，企業紛紛開始建立雇主養老金計劃以吸引勞動人口，雇主養老金計劃由此壯大。雇主養老金計劃可分為公共部門和私人部門兩大部分，前者由政府部門主導，后者有企業主導。截止2020年，美國養老金第二支柱總體規模為20.48萬億美元，占美國養老金體系的比例為57.3%。DC計劃占比持續提升。根據繳費與領取模式的不同，雇主養老計劃又可分為DB計劃和DC計劃，其中DB計劃（DefinedBenefitPlan）為確定領取型，即該計劃的退休金水平可根據約定的公司計劃出來，在繳費之初便以確定；DC計劃（DefinedContributionPlan）為確定繳費型，即該計劃不可保障退休金的領取水平，員工參加計劃后可獲得一個退休賬戶，賬戶資金由雇主、雇員繳納的金額加上投資損益減去稅收遞延得到，雇員可自行決定賬戶的投資并承擔投資風險，根據群體的不同，DC計劃可分為401(K)、403（B）等類型，其中401(K)計劃占比最高，2021年占比高達70%。一方面，由于DB計劃養老金待遇確定，一旦投資不及預期，則需由雇主承擔兜底責任，另一方面，DC計劃可隨員工工作變動而轉移，兩因素共同作用下，DC計劃需求強勁，占比持續提升，2020年，DC計劃占比已達48%。稅優政策是推動雇主養老計劃高速發展的核心原因。一方面，美國雇主養老計劃享受稅延政策，即雇員所繳納的保險金在稅前列支，直至領取時再繳稅，雇員可以此做大投資本金，實現稅費的時間價值，也可享受在累計稅制下，由于退休收入往往低于工作收入所帶來的稅率優惠；另一方面，根據規定雇主養老計劃可免征資本增值稅，進一步提高了雇員參與雇主養老計劃的積極性。第三支柱：個人儲蓄計劃美國第三支柱的建立源于1974年的《雇員退休收入保障法案》，該法案允許雇員個人定期向指定賬戶存入部分收入以建立個人退休金賬戶(IRA)。截至2020年，IRA資產總額已達12.33萬億美元。與其他很多發達國家一樣，美國也是通過稅收優惠促進第三支柱的發展，這為我國18年的個稅遞延商業養老保險試點提供借鑒意義。IRA在稅收優惠和資產配置方面和401(k)計劃很相似，大部分類型的IRA計劃可以投資于股票、債券和共同基金等,由于種類的不同，在繳費階段、投資階段和給付階段均可能免稅。IRA第一種稅優方案是遞延納稅，即在年度免稅額度內的儲蓄不需要繳納稅費，等到支取時再按照彼時的稅率納稅，IRA賬戶投資所產生的收益在支取時也必須繳稅；第二種方案是選擇存儲稅前或者稅后收益，如果個人選擇存儲稅前收益，那么在支取時，整個賬戶總額將被征收一筆個人所得稅；若個人選擇存儲稅后收益，在支取時則僅需繳納賬戶增值部分的個人所得稅。IRA計劃的主要資產管理機構由銀行逐漸轉為共同基金，相似地，我國未來個稅遞延型養老保險和養老公募也將協同發展。在80年代以前，銀行存款是IRA最主要的資產管理機構，曾一度占比高達85%。參與者大多在銀行開設個人退休儲蓄賬戶，因為80年代以前美國銀行的存款利率基本高于10%，個人沒有將IRA資金交于其他資產管理機構的需求。而80年代以后伴隨著存款利率的逐漸下行，共同基金收益與管理的優勢逐漸凸顯，共同基金、其他資產（通過經紀賬戶持有的股票、債券、ETF等）持續提升，2020年占比分別為45%、46%。6.2.日本養老金體系：第三支柱規模尚小，稅優制度下高速發展日本養老起源較早，最早可追溯至明治時期的“恩給制度”，自20世紀70年代正式步入老齡化社會以來，養老制度經歷了一系列的改革，已形成了國民年金、厚生年金+共濟年金、非公共年金三大養老體系；但1994-1999年，隨著房產泡沫破裂，日本經濟形勢嚴峻，養老金制度以延后退休年齡、調高繳費、降低給付水平為方向進行了改革；2002年，由于以厚生年金為代表的舊BD計劃設定了5.5%高預定利率，在經濟衰退期出現了資金無法收回的現象，對基金形成沖擊，因此日本政府開始引入DC計劃，開啟了從“DB計劃（待遇確定型）”向“DC計劃（繳費確定型）”轉型的序幕，并設立了新的DB計劃；2012年，共濟年金并入厚生年金，日本現行的養老金三支柱體系基本定型：第一支柱為國民年金和厚生年金，第二支柱為企業自愿加入的保險計劃（包括新DB計劃和DC計劃），第三支柱為個人自愿加入的保險計劃（包括個人DC計劃iDeCo）和NISA。第一支柱：公共養老金（國民+厚生）①國民年金：國民年金為基礎年金，由政府主導并強制20-60歲的國民參加，基本實現了全覆蓋，其繳費水平自2017年起固定在16900日元月。國民年金基金的23收入來自收取的保險費，另外13來自政府的財政補貼。②厚生年金：厚生年金則與收入聯動，自2017年起繳費率固定在收入的18.3%，雇員超過5人的企業強制參加，由員工與所在單位各承擔一半（9.15%），此外，雇員的無工作的配偶（家庭主婦）被強制要求加入國民年金，繳費從雇員的工資中一并扣除。2015年以前，企業員工加入的保險稱厚生年金，公務員、教師等加入的保險稱共濟年金，2015年后，二者并軌。第二支柱：企業養老金計劃（DB+DC為主）企業養老年金正由DB型向DC型轉型。2002年以前，日本的企業年金基本都屬于規定收益的年金，可分類到DB型計劃中，厚生年金基金、合格退職金皆屬此類。但由于此類養老計劃預定投資收益率較高，在房產泡沫破裂后出現了基金崩盤局面，加之雇員工作變動時養老金轉移存在困難，在經濟動蕩和失業率升高的背景下，已經不能適應環境的要求，因此，合格退職金、厚生年金基金已相繼停止。2001年，日本參照歐美企業年金制度設置了新的確DB計劃。同年，確定繳費型計劃（DC計劃）也開始設立。目前雖然DB計劃仍占企業養老金計劃的大多數，但是許多企業已開始由DB型企業年金開始向DC型轉型。①新確定給付型年金（DB計劃）：2001年，日本參照歐美企業年金制度設置了新的DB計劃，分為基金型和依據勞動關系而成立的契約型，兩種類型可相互轉換，也可轉換成其他類型的年金，相比過去的DB計劃擁有較高的靈活性，當基金積累不足時可增加繳費，所追加的繳費仍可以全部計入企業的當期損失，且仍然有一定的稅收優惠。②確定繳費型計劃（DC計劃）：2001年，日本借鑒美國401(k)計劃，建立了企業型DC計劃，該計劃被稱為日本版401(k)。雇主繳費部分算作當期損失進行扣除，扣除額度有限額，若雇員僅參加企業型DC計劃，每月最高限額5.5萬日元；若雇員同時參加了企業型DC計劃和待遇確定型DB計劃，每月最高限額為2.75萬日元。2011年之前，企業型DC計劃不允許雇員繳費；2011年8月之后，允許雇員繳費，雇員繳費部分也可進行稅前扣除，但需要滿足的要求是雇員和雇主繳費總和每月不得超過5.5萬日元，且雇員繳費額度不能超過雇主。DC計劃以職工個人賬戶運行，明確了企業的年金負擔額，且規定資金的運行風險和盈利完全由個人承擔，把企業從支付養老金的較大壓力下解脫了出來，另一方面，個人賬戶制也方便隨著雇員的職業流動而轉移。目前DB計劃仍占企業養老金計劃的大多數，但是近年由于制度改革的變化，許多企業已開始將DB計劃向DC計劃進行轉換。③中小企業退職金共濟制度：為幫助中小企業建立退職金制度，日本1959年建立中小企業“工人退休津貼共濟基金”，雇主每月向每個雇員的賬戶繳納5000-30000日元，由厚生勞動省監管下的獨立法人員工退職金共濟機構負責投資與管理，雇員退休后，可直接從員工退職金共濟機構獲取退休金。為鼓勵中小企業建立退職金共濟制度，日本政府還向新建立計劃、主動增加繳費的雇主提供短期財政補貼。第三支柱：NISA(日本個人免稅儲蓄賬戶)與iDeCo(個人繳費確定型養老金)①iDeCo：具有稅收優惠的退休儲蓄賬戶，規模占比尚小，但發展速度較快。iDeCo計劃與第二支柱里的企業型DC計劃形成相互補充，覆蓋20-59歲的所有在職雇員、個體戶、自由職業者及家庭主婦，由厚生勞動省下屬的國家養老基金聯合會負責監管。參與者建立退休儲蓄賬戶，實施稅延制度，即當期投入賬戶內的資金在稅前列支，且投資收益也可享受免稅政策，直至領取時依據彼時的稅收政策，補繳由于稅收優惠政策未當期計算的稅費，參與者可享受對應稅款在此期間的增值收益。參與者加入iDeCo的最低限額為5000日元，最高限額則依據國民養老保險的劃分方法分為三類：1）對于自由職業者，繳費上限為每年816,000日元。如果該自由業者同時加入了第一支柱的國家公共養老金，則兩者相加的上限為每年816,000日元；2）對于沒有參加企業養老金計劃資格的企業雇員，其個人繳費上限為每年180,000日元；對于有參加企業養老金計劃資格的企業雇員或政府雇員，其個人繳費上限為每年14,4000日元；對于家庭主婦，其個人繳費上限則為276,000日元。iDeCo參與者也可在其找到新工作時，將iDeCo賬戶中積累的養老金轉入新的企業型養老金賬戶中。iDeCo的運作系由參與者自行向國家養老金基金聯合會繳納繳費金，由聯合會與金融機構簽訂契約，設計產品，并提供給參與者做選擇，最后再由金融機構進行管理。iDeCo參與者人數與規模均保持較高速度增長。2017年，iDeCo制度改革，將個人型參與者的適用范圍擴大至公務員與家庭主婦，基本上任何年齡低于60歲的日本公民都有資格參與iDeCo，致使個人型iDeCo賬戶在2017年呈現倍數增長，此后幾年仍保持高速增長，參與數從2016年3月的26萬人，增長至2021年3月的195萬人，與此同時，iDeCo的資產管理規模保持同步增長，近五年平均增速高達12.53%。由于iDeCo投入資金及收益均用以保障養老生活，因此在投資方面較為保守。iDeCo規定可投資的金融產品可分為三類：保險類（人身保險和財產保險）、投資信托類、儲蓄類（擔保投資和定期儲蓄），總體呈現出投資信托一家獨大格局，2021年，投資信托資產規模達到10.58萬億日元，占總投資資產比重的54.9%，且近年來呈現出提升趨勢；其次是儲蓄類，達到6.10萬日元，占比31.7%；而后是保險類，約為2.55萬日元，占比位13.2%。②NISA：專為投資及投資相關金融工具所設立的免稅賬戶。根據日本金融廳2019年報告，以日本60歲以上的人口中將有25%可以活到95歲推算，除國家基本養老金外，每位日本國民需要自行準備2千萬日元來滿足老年生活的基本開銷，因此政府建議民眾在工作時就開始著手做金融投資，2014年啟動的NISA即是為鼓勵日本年輕人為養老生活做提早準備而開設的免稅個人投資賬戶。NISA制度最初每年的可投資額度為100萬日元，2016年起，為刺激股市，每年加大到120萬日元。NISA賬戶可投資于上市公司股票、基金等，配息、資本利得等投資收益全部免稅，具有極大的吸引力（目前日本金融類商品的資本利得稅為20.315%）。由于NISA的免稅性質，其在申請資格上有所限制，年滿20歲的日本居民方可向資管公司、證券公司、銀行等金融機構申請，每人以一個賬戶為限。現行的NISA制度（2014-2023年）將于2023年結束，資產最長可持有至2027年（2019年之前的NISA資產，5年免稅到期后，可以再延長5年，即最長至2027年；而2019年后的NISA資產，5年免稅到期后不可再延長）。針對2023年底即將結束的NISA，日本政府推出了后續的“新NISA”（2024-2028年），將每年投資免稅額提高至122萬日元，但必須定投20萬指數基金產品，即20萬定投+102萬其他投資，旨在引導投資者進行長期投資。NISA目前規模尚小，但仍保持較高速度發展。自2014年建立以來，NISA申請賬戶人數高速增長，推動NISA資產管理規模快速提升，自2016年來，在經歷快速增長期后NISA資產管理規模增速逐步放緩，但仍保持在較高水平，2021年末，NISA管理規模為26.3萬億日元，同比增長21.5%。NISA和iDeCo在功能和運作上多有類似，但不完全相同；稅制上也有所差別。iDeCo創設的初衷是為了迎合勞動力市場的流動性，以及保障數量快速增長的自由職業者的養老金受領平等權。NISA則是旨在吸引民眾投資，并通過多樣化的金融資產配置降低風險，同時為企業提供資金，帶動市場良性循環與經濟成長。此外，iDeCo與NISA在稅制上也有差別，NISA為前端免稅儲蓄制度(TEE)，其養老金繳納收入、投資收益、養老金提取都免稅，且繳納限額也遠高于iDeCo；而iDeCo則為遞延收稅制度(EET)。（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）精選報告來源：【未來智庫】。 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